二次大戰以後，除了在經濟景氣循環當中的收縮期間，或是歷經當時八十年代伏克爾(Volkerian)主政下的聯準會採用緊縮性貨幣政策之外，美國人一向都很容易用極為便宜的代價享受信貸擴張的好處。信用擴張和借貸金融事實上便是促進近代資本主義蓬勃發展的主要催化劑：若沒有信貸擴張的力量，或許創業家還可以存活，但是整個經濟的進展會變得非常緩慢及艱困，因為交易的媒介變成貝殼或金條。正因為如此，各國政府和現代化的中央銀行才會盡其最大努力，希望用信貸的形式提供經濟體擴張所需要的足夠催化劑，好讓企業活動和就業市場能夠成長茁壯，但是在此信貸發展的同時，背後其實是把令人不愉快的通貨膨脹負作用先給隱藏住。
然而一旦信貸取得益發容易，將信貸創造的過程模組化的行為，之後產生的負面效應，就不是當初各國央行總是可以事先預測的事件。每當現代央行官員一直向社會大眾提供寬鬆貨幣政策這萬靈丹的時候，他們幾乎總是可以接受到民眾的感激。然而，在偶然的情況下，就像牛偶爾會吃壞肚子而無法分泌牛奶一般，信貸創造的催化劑也會失靈，這就是目前我們面臨到的金融市場現況。需要更多信貸額度的借款者正到處汲汲營營的想取得更多信貸金額，可是卻無法貸到更多資金。而目前這種信用額度供應面臨緊縮的現象，就好像是金融市場已經得到狂牛症一般，若不善加治癒可是會致命的。
雖然出了問題的最終解釋原因取決於一大群因素，包括槓桿式操作、衍生性金融商品、鬆散的金融監理制度，還有事實上是主流社會投資大眾對於用承擔過度風險來尋求正在下降中的投資報酬的意願度高低； 以上提到這麼多因素，就讓我們先把事情簡單化─就跟我在前文中用牛來做為比喻一般─讓我提出一種最具代表性的資產，又可以囊括上述那些出問題的因素。如果 大家真的要找到因素來指責一切的問題，要怪就怪穀倉吧，也就是美國的房價出了問題。房市問題就會讓所有觀察家都會同意，它的價格下跌因素背後具備了可輕易 指認的理由。
請注意，我們在這裡要探討的房子可不是房地產大亨唐納‧川普(Donald Trump)位於棕櫚海灘，價值九千五百萬美元的豪宅─分析這種房屋的售價就免了吧─我們這裡所提到的是一般普羅大眾的屋子。大家目前居住房屋的售價直直落，其實原因也是很簡單，就是它們先前漲價漲過頭了，而且許多民眾是以超額貸款購屋。本波美國房市泡沫的組成因素很多，包括當初的低利率；容易借到貸款；在某些案例中甚至有民眾是靠欺詐的方式取得房貸信用額度；聯邦政府與各州政府單位缺乏相關法規進行管理；以及無知的民眾在看到歷史數據顯示過去半個世紀的房價走勢之後，便認為自己已充份瞭解房市，覺得房價永遠不會大跌。上述的解釋非常清楚，讓房市下跌現象看來不像是個謎團，背後也沒有什麼樣的謎題待解，反正這個房市就如同存在的童話故事，可能因為太過美好而難成真。
然而美國房市並不像其他資產類別，目前所面臨的狀況與其說是一場童話故事的破滅，倒不如說是經歷了一場惡夢。不像童話故事裡面的青蛙在經過美麗公主的親吻後就會變成王子，美國房市的情況卻有可能讓美國經濟從一隻青蛙變成某種像哥吉拉恐龍(Godzilla)般的龐然怪獸。這是因為美國房市是一種經過最複雜槓槓式金融的資產類別，而且也是由最多投資客民眾持有的一種資產。美國房屋的總市值超過二十兆美元，其中有近一半的市價背後是經由許多不同種類的貸款金融工具所支撐。乍看之下，先前美國房市背後的槓桿金融安全性很高，但若仔細去探究，那些在2004 年之後民眾所購買的房屋，現在卻面臨陷入價格混亂的極大風險─這是因為它們處於負資產(也就是房屋餘價低於貸款價值)的風險─目前市面上總共有大約兩千五百萬棟這一類的房屋。
在許多的案例當中，房市價格的大亂造成抵押人回贖權取消或是放棄持有房屋，而且這些案例幾乎肯定會成為眾多二十歲年輕人及新移民，在選擇購屋還是租屋時的參考。房市的負面骨牌效應到處都在發生，以至於迫使房價越走越低，就像下圖一的凱斯‧席勒(Case-Shiller)房價指標所顯現的一般。這種資產縮水的效果隨後轉變為房市債權的大跌價，例如次級房貸、次優級房貸，最後是連優質房貸都向這股看來已誓不可擋的房市泡沫化浪潮舉雙手投降。
PIMCO估計，總價值約五兆美元的房貸資金可被歸類為風險性資產類別，而且大約有一兆美元的累積損失，最終將會成為本波美國房市泡沫化的註腳。金融產業從它們的資產負債表當中，累積不斷的打銷這一兆美元的損失還不打緊，問題出在若金融產業無法向外得到同等規模的金額，它們勢必透過變賣手中資產、減少對外放款，或者是雙管齊下的行為來達到瘦身目的，而上述這種行為最終將影響整體經濟成長，造成PIMCO 的Mohamed El-Erian 所害怕的「反向經濟惡性循環」(negative feedback loop)。
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圖一：怎麼會這樣呢，莫非經濟就像牛隻得了狂牛症一般？
註解：美國房價、標準普爾/凱斯席勒全美十大城市房價綜合指數、從期貨合約所衍生的指數未來走勢
資料來源：Thomson Datastream、金融時報，資料日期：2008 年7 月17 日
損失一兆美元可是一筆大數目，不過在現代這個可以化腐朽為神奇的科技時代，看起來金融專家們可以讓任何狀況不佳的人事物，在表現上看來一切都變得美好。損失金額高達一兆嗎？嗯，沒關係，那就慢一點打銷全部壞帳金額，才不會驚嚇到投資者；要不然就是有專家提議每日結算的會計原則不適用於商業銀行和投資銀行。事實上這種做法最後可能無法奏效。正如管理顧問公司GaveKal 的安納圖‧凱爾斯蓋(Anatole Kaletsky)指出，「銀行體系的背後運作機制，其實便是將短天期且具備流動性的負債，對外交換長天期而較不具流動性的資產，這些長天期資產的合理市場價值卻難以準確估計。上述這種透過轉換流動性及到期期限的過程，事實上便是銀行體系所能提供給社會大眾的主要機制。」
PIMCO的投資委員會成員以及我本人，都對上述凱爾斯蓋的說法由衷感到認同然而我們卻不願意在此刻去觀察已經惡化的房貸市場，並且利用此數據做出無可避免一定會得到的結論，那就是房價在經歷一段可觀時間的下跌後必定會觸底，然後再回復至上漲軌道。因為房價如果進一步下跌，並且保持在谷底一段時間，那麼華府的官員、整個華爾街的金融市場，以及最終是全體美國民眾，我們的麻煩可就大了。這就是為何財政部長漢克‧鮑爾森(Hank Paulson)、接著是證管會主席克里斯多福‧考克斯(Christopher Cox)要摒棄他們先前的中立角色，並且一同合作努力達成下列事項：(1)預防商業銀行及投資市場的股票市場價值持續崩跌，直到有足夠時間重新撐起美國房屋市場的價值；(2)最終仍須幫助美國主要房貸機構承作業者─房利美(FNMA)及房地美(Freddie Mac)重新取得資本適足率。
順帶一提，美國國會預算局(CBO)在7月22日發表了一篇有趣的新聞稿，指出當這些政府扶持金融機構(GSEs)的資產是以目前的市場價值來進行評價之際，這些公司幾乎沒有負債的償付能力(其資產約有九十億美元)。看起來現在美國房市可得趕快變成一隻生龍活虎的公牛才行。
目 前我們所面對的一個絕對不能稍有差池、且必須解決的難題便是：如何止住全美一億兩千萬棟房屋的價格下滑，並且讓它們再度恢復上揚。然而，關於這個難題的解決辦法，用說的比實際執行起來容易得多。我所認識的其中一位智者，提出一個可以嚴肅討論、但是卻承認實際上並不可行的解決辦法：那就是請美國政府出資買下 一百萬棟全新或是沒住人的現存餘屋，然後再把它們都炸掉，然後再用老方法重新撐起房市。除此之外，這位仁兄也不大能確定到底該怎麼做才對。
其實除了下一段文章的提議之外，連我也不知道該怎麼辦。
圖二：有如生病母牛般的房市，目前正在嚼食反芻過的食物
註解：美國機構擔保債券的殖利率變動趨勢
資料來源：彭博資訊、太平洋投資管理公司
直 到目前為止，聯邦準備理事會以及美國財政部聯合起來所進行的努力，一直都朝向維持美國主要金融機構穩定性去努力，以「目前的狀態」來重新修補資產負債表上 頭的漏洞，還有試圖讓民眾取得信用貸款成本降低。方才所提到的每一項做法都對問題的解決具有關鍵性效果，但是第三點、也就是最後一點的做法，直到目前為止市場還無法配合。隨著聯準會基準利率一路從5.25%降到2%，我們若假設取得信貸成本也會跟著下滑，還有房屋價格跌價速度至少會減緩，應該是符合邏輯的推論。但是實際情況卻非如此。
就如同上圖二所標示出來的現象，自從聯準會早在2007年9月無預警的開始調降聯邦基金利率以後，三十年期的機構擔保債券殖利率實際上卻是向上攀升。當然，這個現象所附帶的結果，便是購買房屋附加費用，加上每個人信用分數不同所造成的貸款利率的利差，會造成房屋購買者現在的貸款利率成本會比當時(2007年9月)來得更高，因此對於房屋購買者而言，現在購買房屋可不像那些快要餓死房地產經紀人所宣稱的那樣，可以大撿便宜貨。金融資產的價格，以及那些房屋的價格，其實正是反映投資人認為那些資產在遙遠的未來將有的價值，再把它們折回以現值呈現在大家的眼前。當所謂的折現率─在這裡所指的是三十年期的機構擔保債券殖利率─上升的幅度比起房價未來預期漲幅來的更快之際─那麼經過折現後的房價現值當然會下跌。
目前所有成本都涵蓋在內的貸款利率成本約是7%以上，若與先前寬鬆貨幣政策時期的低房貸利率相比，根本是在降低現存房屋的現值，而非是在提高其現值。那麼把那些房屋都炸掉好嗎？好吧，如果我們政府真的做得到的話，我願意接受。但是除此下策之外，透過目前正在國會審查、等待總統批准(註：已於7月27日於參眾兩議院表決通過)的綜合性房市/兩房機構救援法案，來達到降低信用貸款取得成本的目的，其實是一個最好的辦法，可以開啟房市回復正軌的漫長旅程。
讓我們回到前文當中有關房市，我用乳牛生病無法泌乳來暗喻資產價格跌價情形，接著再擴大我們討論的範疇。在一個去除金融槓桿化的世界裡，信用取得代價的增加是常見的情形，因為這就是去除槓桿化所導致的現象。如果信貸取得成本─也就是計算房屋現值所須的折現率─可以開始下滑，那麼資產價格便可以得到有效支撐。股票市場也不會出現快速下跌，商用不動產的價值也不會像現在那般風雨飄搖，因此不動產大王川普也不必常常向世人誇口他多麼有錢(川普，如果你那棟價值九千五百萬美元的豪宅出售的話，請記得用來購買美國國庫券或是政府支持的機構債)。
但是目前的信貸成本正在上升、而不是下降，與前一波景氣衰退時截然不同，這是因為精明的投資人認為全球經濟目前面對許多不穩定負面因素的威脅，因此可能危及未來經濟的穩定性。除了房價走跌之外，每桶一百三十美元的油價，以及高油價造成全球財富重分配的效果，另外還有資金流向，都是佔據威脅經濟成長殺手名單的 成員。以目前的投資策略而言，投資人應該繼續堅守更高品質的資產類別─直到、直到…嗯，直到房屋價值開始朝向上的趨勢前進，要不然就是直到母牛回家(註：代表金融槓桿能力恢復)，兩者哪一個先發生都是良好的徵兆。
威廉‧葛洛斯(William H. Gross)執行董事
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